Mesačník Júl

13.08.2014

Americká ekonomika ďalej rastie, no FED váha s rastom sadzieb

Vývoj ekonomiky USA sa už tri a pol roka viditeľne zlepšuje, no americká centrálna banka FED stále udržuje menovú politiku veľmi uvoľnenú. Inflácia a úroveň zamestnanosti ako cieľové indikátory pre centrálnu banku sú momentálne veľmi blízko svojich cieľových hodnôt a dá sa očakávať, že ich v horizonte najbližších štvrťrokov dosiahnu. V takom prípade by základná sadzba FEDu mala byť na „neutrálnej" úrovni, čo je podľa ich vyjadrení, 4%. FED jasne komunikoval opatrné načasovanie znormalizovania monetárnej politiky, no v kontraste s dobrým vývojom ekonomiky to môže vyvolať rýchlejší rast miezd a inflácie. Je však možné, že pod tlakom dobrých makroekonomických údajov aj samotný FED ukončí nákupy dlhopisov skôr ako vyhlasuje a prvý rast sadzieb budeme vidieť na jar 2015.

Dolár začal posilňovať

Najobchodovanejší menový pár EUR/USD svojím relatívne pokojným vývojom nezodpovedá geopoliticky turbolentným časom ktoré prežívame. Od začiatku roka do dnešného dňa je rozdiel medzi najvyššou hodnotou (1,393) a najnižšou hodnotou (1,333) iba necelých 6 centov. Podobná situácia nastala zatiaľ len v roku 1996, keď sa euro (vypočítané z koša vybraných mien), hýbalo v rozpätí ôsmich centov. Pokles volatility môžeme sledovať od roku 2008, kedy dosiahla naopak najväčšie rozmery a to až 35 centov. Odvtedy sa takmer každý rok rozpätie pohybu EUR/USD zužovalo. Za týmto poklesom stojí najmä zhodná politika centrálnych bánk eurozóny a FED-u. Obe svoju menovú politiku výrazne uvoľnili (znížili sadzby na nulu) a následne sa výrazne znížil aj rozdiel vo výnosoch dlhopisov USA a Nemecka, ktorý je pre vývoj kurzu EUR/USD kľúčový. Omnoho skoršie uťahovanie menovej politiky amerického FEDu ako našej ECB by mali zväčšiť rozdiel medzi výnosmi amerických a nemeckých dlhopisov, čo by malo do konca roka ešte viac posilniť dolár.

obr1.JPG

 

 

 

 

 

 

Americký FED by mal zvyšovať sadzby skôr ako sám hovorí

Vývoj ekonomiky USA sa už 3 a pol roka viditeľne zlepšuje, no americká centrálna banka FED stále udržuje monetárnu politiku veľmi uvoľnenú. Podľa viacerých analytikov, by mal FED skončiť s nákupom dlhopisov čo najskôr a začať s postupným rastom základnej sadzby. Pozrime sa bližšie na argumenty prečo je FED údajne „behind the curve" (t.j. omeškaní v reakcii na dobrý vývoj ekonomiky) a zároveň ktoré argumenty používa FED na obhajobu svojej politiky.

Vývoj ekonomiky USA je za ostatné roky viditeľne iný ako v eurozóne. Priemerný rast HDP v USA od roku 2010 dosahuje hodnotu 2,2% zatiaľ čo v eurozóne len 0,7%. Nezamestnanosť v eurozóne v lepšom prípade stagnuje, zatiaľ čo v USA neustále klesá a momentálne dosahuje 6,2%. Výhľad na najbližšie štvrťroky je pre USA priaznivý a očakávame ďalšie zlepšovanie trhu práce.

Na druhej strane americká centrálna banka už od začiatku krízy v roku 2008 odvážnejšie uvoľňovala svoju monetárnu politiku ako naša ECB. Najprv rýchlejšie znížila sadzby na nulu a v troch kolách začala robiť kvantitatívne uvoľňovanie - nákup dlhopisov za novovytlačené peniaze s cieľom znížiť aj dlhodobé sadzby. Preto postupné znormalizovanie monetárnej politiky znamená najprv ukončenie nákupov dlhopisov a následne zvýšenie základnej úrokovej sadzby na „neutrálnu úroveň", t.j. okolo 4% (podľa vyjadrenia FEDu). Rýchlosť a načasovanie normalizácie zverejnil FED už dávnejšie, no napredovanie ekonomiky je rýchlejšie ako sa zdalo ešte pred polrokom. Preto niektorí analytici očakávali aj zrýchlenie normalizácie sadzieb, čo sa však zatiaľ nedeje.

Americký FED má nastavovať svoju monetárnu politiku, tak aby sa udržiavala ekonomika v stave takmer plnej zamestnanosti a zároveň inflácia v strednodobom horizonte blízko 2%. Stav plnej zamestnanosti nie ej exaktne definovaný (na rozdiel od inflácie) a preto existuje priestor na rôzne odhady, ktoré vedú k rôznym predpokladaným reakciám v nastavení sadzieb. FED obidva ciele berie rovnako vážne a tvrdí, že odchýlky od ich želaných hodnôt majú rovnakú váhu.

Vyčíslenie stav plnej zamestnanosti je však ťažké, keďže ide o nemerateľnú veličinu. Preto každá inštitúcia či analytik vidí cieľovú hodnotu pre FED inak. Plná zamestnanosť sa chápe ako úroveň, keď ďalšie zníženie miery nezamestnanosti spôsobí neprimeraný rast miezd (tzv. NAIRU). V súčasnosti ju FED vidí okolo hodnoty 5,5%. Dnes je úroveň nezamestnanosti na hodnote 6,2% a prakticky každým mesiacom sa znižuje. Pokiaľ by rast ekonomiky pokračoval naďalej svojim tempom, tak hodnotu 5,5% dosiahneme na začiatku roku 2015. Preto teoreticky - odhliadnuc od iných okolností - by základná sadzba mala mať monetárne neutrálnu hodnotu (okolo 3-4%) a o nákupoch dlhopisov by nemalo byť ani reči.

obr2.JPG

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Na druhej strane pokles nezamestnanosti bol do veľkej miery ťahaný aj znížením miery participácie, t.j. zapojenia ľudí do trhu práce. Veľa ľudí po tom, ako si dlho neúspešne hľadali prácu, ju úplne prestali hľadať a tým automaticky znížili mieru nezamestnanosti. Samotný rast zamestnanosti sa na poklese nezamestnanosti podieľal len asi z polovice. Zníženie miery participácie je chápaný ako zlý jav, no panuje rozdielny názor na to či ide o čisto demografický faktor s ktorým sa nedá nič robiť (starnutie obyvateľstva) alebo ide o neželané vylúčenie ľudí z trhu práce, ktorých treba čo najskôr vrátiť späť. Pokiaľ by išlo o demografický faktor, tak to znamená, že čoskoro dosiahneme plnú zamestnanosť a jej ďalší rast bude spôsobovať nezdravo rýchly rast miezd. Úroveň rastu miezd nám naznačí, ktorý zo zmienených táborov mal pravdu.

Naši kolegovia z Raiffeisen Research sa prikláňajú skôr k demografickým faktorom, ktoré stoja za poklesom nezamestnanosti. Poukazujú pritom na prvé náznaky zrýchľovania rastu miezd v súkromnej sfére, ktoré naznačujú prieskumy medzi podnikateľmi.

obr3.JPG

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Miera inflácie je podobne ako nezamestnanosť blízko svojej cieľovej hodnoty. FED pod pojmom rast cien myslí rast cien tovarov a služieb, ktoré spotrebovávajú domácnosti (deflátor spotreby domácností), čo nie je úplne totožné so spotrebiteľskou infláciou, ktorú sleduje naša ECB. Obidve veličiny samozrejme veľmi úzko súvisia, no predsa len rozdiel v desatinkách percenta tam je. Každopádne, rast cien spotrebiteľských výdavkov jasne smeruje k 2% a pokiaľ sa vývoj nezmení, tak ho aj presiahne. Opäť, dosiahnutie hodnoty inflácie 2% znamená, že monetárna politika by mala byť na neutrálnej úrovni - teda okolo 3-4%.

obr4.JPG

 

 

 

 

 

 

 

 

 

FED je však ten, ktorý v konečnom dôsledku rozhoduje a načasovanie znormalizovania monetárnej politiky aj verejne prezentuje. Najprv sa bude postupne ďalej utlmovať program nákupu dlhopisov a až pár mesiacov po úplnom utlmení dôjde k rastu základnej sadzby. Nákupy dlhopisov by mali byť utlmené do jesene 2014 a po vypršaní pár mesiacov (pol roka) by malo dôjsť k rastu sadzieb - teda v polovici roku 2015. Očakávame, že dobrý vývoj hospodárstva bude ďalej pokračovať a tak, vzhľadom na prezentované argumenty, sa program utlmovania urýchli (nebude sa znižovať mesačne o 10 mld. USD ale povedzme 15). Následne FED nebude dlho váhať s rastom sadzby a už na konci prvého štvrťroka 2015 budeme vidieť prvé zvýšenie sadzby na 0,5% a do júna ďalej na 1%. FED nechce v žiadnom prípade urobiť chybu, predčasne utiahnuť politiku a spomaliť tak rast HDP. Bude opatrný aj za cenu mierneho prestrelenia inflačného cieľa.

Pokojný vývoj EUR/USD

Najobchodovanejší menový pár EUR/USD svojím relatívne pokojným vývojom nezodpovedá geopoliticky turbulentným časom, ktoré práve prežívame. Od začiatku roka do dnešného dňa je rozdiel medzi najvyššou hodnotou (1,393) a najnižšou hodnotou (1,333) iba necelých 6 centov. Podobná situácia nastala bola zatiaľ len v roku 1996 keď sa euro (vypočítané z koša vybraných mien) hýbalo iba v rozpätí ôsmich centov. Pokles volatility môžeme sledovať od roku 2008 kedy dosiahla naopak najväčšie rozmery a to až 35 centov. Odvtedy sa takmer každý rok rozpätie pohybu EUR/USD zužovalo. Za týmto poklesom stojí najmä politika centrálnych bánk eurozóny a FED-u. Obe svoju menovú politiku výrazne uvoľňovali v rámci čoho sa ich kľúčové sadzby dostali prakticky na nulu. Popri tom zaviedli obe banky tzv. usmerňovanie očakávaní (forward guidance), čím opäť len ukotvili očakávania ohľadom budúceho vývoja úrokových sadzieb na veľmi nízkych úrovniach. To všetko sa prejavilo pochopiteľne aj vo výnose 2 ročných dlhopisov USA a Nemecka a takisto na poklese ich výnosového rozdielu. Historicky býval rozdiel medzi výnosmi dlhopisov týchto krajín aj 1-2 p.b.. No v predošlých rokoch sa pohyboval v rozmedzí 0,2-0,0. Ako sme písali v októbrovom mesačníku z minulého roka, vyšší výnos cenných papierov sprevádza posilňovanie danej meny. Priebeh posledných niekoľko mesiacov ukázal, že tento vzťah nefunguje vždy rovnako silno a rýchlo. Čiže aj napriek nárastu rozdielu výnosov v prospech amerických dlhopisov sme razantnejšie posilnenie dolára nevideli. To na seba dalo chvíľu čakať ale súčasný trend podporený ďalšími dobrými číslami z ekonomiky a špekuláciami o skoršom zvýšení základnej úrokovej sadzby dáva za pravdu tým, ktorí hovorili, že dolár by mal posilniť.

obr5.JPG

 

 

 

 

 

 

 

 

 

V nasledujúcich mesiacoch sa očakáva, že rozdiel výnosov má potenciál rásť aj naďalej. Vzhľadom na nedávno oznámené opatrenia ECB sú výnosy nemeckých dlhopisov defacto ukotvené na nule. Naopak výnosy amerických budú s veľkou pravdepodobnosťou naďalej rásť. Po horšom výsledku americkej ekonomiky na začiatku roka ukazujú posledné indikátory opäť na značné zlepšenie. Preto by mala zamestnanosti ďalej neohrozene rásť a z toho dôvodu považujú kolegovia z Raiffeisen Research tlak na rast miezd a následne inflácie ako nevyhnutný. Takýto vývoj by preto mal priniesť utiahnutie extra uvoľnenej menovej politiky Fedu. Výnosy amerických dlhopisov by mali z tohto dôvodu ďalej rásť a zvyšovať rozdiel oproti nemeckým dlhopisom, čo bude euro dostávať pod tlak. Predpokladáme, ze na konci roka 2014 by euro mohlo byť na hodnote 1,3 a do polovice roka 2015 dokonca pod touto úrovňou. Vďaka predpokladanému pohybu výmenného kurzu k 1,3 sa aj volatilita v priebehu roka zvýši, no stále bude pod dlhodobým priemerom.

obr6.JPG

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Úrokový diferenciál dvojročného nemeckého a amerického dlhopisu sa od roku 2010 javí ako najlepší indikátor vývoja EUR/USD. Práve preto sa krátkodobé prognózy tohto menového páru zakladajú práve na jeho predpokladanom vývoji. Avšak je celkom pravdepodobné, že od istého momentu tento vzťah fungovať nebude a EUR/USD bude ovplyvnený skôr iným faktorom. Príklady pre takéto faktory sú inflácia, bežný účet, ekonomický rast alebo výška dlhu. Pre dlhodobejšiu prognózu sme vybrali odhadnutie výmenného kurzu na základe parity kúpnej sily (PKS). Tento indikátor hovorí o takzvanom rovnovážnom výmennom kurze, ktorý by zabezpečil, že v oboch menových oblastiach by identický spotrebný kôš tovarov a služieb stál rovnako. V dlhodobom horizonte (rádovo 10 rokov) by sa aktuálny výmenný kurz nemal veľmi líšiť od toho vyjadreného cez PKS. Čiže čím viac je aktuálny kurz viac odchýlený od „férovej" úrovne tým je pravdepodobnosť ďalšieho odchyľovania sa nižšia, naopak šanca, že sa vývoja otočí sa zvyšuje. V súčasnosti je kurz vypočítaný prostredníctvom PKS na úrovni 1,29. Vzhľadom na to, že v eurozóne by mala byť najbližšie dva roky inflácia nižšia ako v USA rovnovážna úroveň EUR/USD sa posunie k 1,3.

Pod vplyvom prvého výraznejšieho oslabovania dolára v tomto roku sa v posledných dňoch objavujú otázky ako môže takýto vývoj ovplyvniť ekonomiku eurozóny alebo aj Slovenska. Približovanie sa k rovnovážnej hodnote nie je zatiaľ hodnotené negatívne z viacerých aspektov. Slabší dolár by mal pomôcť krajinám exportujúcim do dolárových oblastí zatraktívniť ich export. Rovnako profit firiem podnikajúcich v dolárových oblastiach bude po vyjadrení v eurách o niečo vyšší. Na druhej strane dovoz tovarov, služieb
ale najmä surovín ako ropa sa nám predraží. Tento efekt by sa mal preliať aj do inflácie, ktorá už niekoľko mesiacov znepokojuje centrálnych bankárov. Rast cien z dôvodu slabšieho eura však bude pravdepodobne iba krátkodobý a môže byť brzdou ďalšieho rastu. Európa bude taktiež o niečo lacnejšia pre zahraničných turistov, ktorý majú doláre, naopak cestovanie do USA bude pre nás drahšie.

obr7.JPG

 

 

 

 

 

 

 

 

 

obr8.JPG

 

 

Kontakty:

robert_prega@tatrabanka.sk
juraj_valachy@tatrabanka.sk
boris_fojtik@tatrabanka.sk

 

Upozornenie:
Súbor informácií obsiahnutý v tomto dokumente (ďalej len "Informácie") nie je návrhom, verejným návrhom na uzatvorenie zmluvy, časťou zmluvy, pokynom, marketingovým oznámením, investičným poradenstvom, investičným odporúčaním, vyhlásením verejnej obchodnej súťaže, verejným prísľubom, verejnou ponukou alebo výzvou na upísanie cenného papiera v zmysle všeobecne záväzných právnych prepisov platných na území Slovenskej republiky. Tieto Informácie majú výhradne informatívny charakter a nenahrádzajú nevyhnutnú odbornú starostlivosť v oblasti poskytovania investičných služieb.

Tatra banka, a.s., so sídlom Hodžovo námestie 3, 811 06 Bratislava 1, IČO: 00 686 930, zapísaná v Obchodnom registri Okresného súdu Bratislava I, oddiel Sa, vložka číslo 71/B (ďalej len „Tatra banka, a.s.") pri spracovaní Informácií postupovala s maximálnou starostlivosťou, a to najmä pri výbere Informácií z verejne dostupných zdrojov, ktoré použila pri spracovaní Informácií. Tatra banka, a.s. nezodpovedá za úplnosť a presnosť poskytovaných Informácií, ani za ich nesprávne použitie a aplikáciu. Použitím Informácií uvedených v tomto dokumente nevzniká právo na náhradu prípadnej škody alebo jej časti. Vyjadrenia a stanoviská prezentované v rámci Informácií sa nemusia zhodovať s vyjadreniami a stanoviskami Tatra banky, a.s. ani iných subjektov.

V prípade, ak sú medzi Informáciami uvedené aj údaje o výkonnosti akéhokoľvek finančného nástroja, či už v minulosti alebo ako odhad do budúcnosti, potom Tatra banka, a.s. upozorňuje na skutočnosť, že sa nejedná o spoľahlivý ukazovateľ o výkonnosti v budúcnosti.

Obsah tohto dokumentu nebol skontrolovaný žiadnym orgánom dohľadu. Klientom sa odporúča postupovať s primeraným uvážením vo vzťahu k Informáciám uvedeným v tomto dokumente a v prípade akýchkoľvek pochybností vo vzťahu k Informáciám uvedeným v tomto dokumente, odporúčame klientom aby sa poradili s príslušnými odborníkmi.

Daňový režim závisí od individuálnej situácie klienta a v budúcnosti sa môže zmeniť.

Sprístupnenie Informácií obsiahnutých v tomto dokumente sa riadi právnym poriadkom Slovenskej republiky. Tatra banka, a.s. ani ďalšie subjekty, ktorých produkty a služby môžu byť spomenuté v rámci Informácií, nezodpovedajú za možnosť použitia týchto produktov a služieb mimo územia Slovenskej republiky a taktiež nezodpovedajú za to, či použitie týchto Informácií je v súlade so zákonmi alebo s inými všeobecne záväznými právnymi predpismi iných krajín.

Akékoľvek preberanie Informácií uvedených v tomto dokumente je povolené bez predchádzajúceho písomného súhlasu Tatra banky, a.s. len v rozsahu zákonnej licencie v zmysle zákona č. 618/2003 Z.z. o autorskom práve a právach súvisiacich s autorským právom (Autorský zákon) v znení neskorších predpisov.





 

 

 

 

 

Poradíme vám?


www.tatrabanka.sk | Dialog: *1100 | Tatra banka a.s.
https://www.tatrabanka.sk/sk/o-banke/ekonomicke-analyzy/mesacnik-jul-1/