Mesačník Marec

02.04.2014

Dopady rusko-ukrajinského konfliktu na ekonomiku

Ukrajinská ekonomika má hlboké štrukturálne problémy, ktoré sa dočasná vláda podujala riešiť za pomoci MMF. Kurz ukrajinskej hrivny oslabil skoro o 40% voči USD, čo by mal byť dostatočný impulz pre ekonomiku. Pokiaľ by nedošlo k prehlbovaniu konfliktu, tak dopad samotného zlého výkonu ukrajinskej ekonomiky na Slovensko by mal byť limitovaný. Avšak ďalší vývoj konfliktu je veľmi nejasný a jeho ďalšie prehlbovanie by mohlo mať už citeľné dôsledky aj na slovenskú ekonomiku.

Štruktúra HDP vyznieva v prospech domáceho dopytu

Reálny rast 1,5 % medziročne už nestál výhradne na zahraničnom exporte, ale najmä na domácej spotrebe. Domácnosti spotrebovali v poslednom kvartáli roka o 0,4 % viac ako rok predtým, no hlavným ťahúňom boli investície. Tie sa dostali do kladných čísel po takmer dvoch rokoch. Rovnako vláda prispela k domácemu dopytu, keď bola aktívnejšia nielen v investíciách, ale aj v samotnej spotrebe.

Dilema ECB a jasné vyjadrenie Fed-u

Okrem prezidenta centrálnej banky Draghiho, nášho guvernéra Makúcha sa k uvoľneniu menovej politiky prostredníctvom nákupu aktív (kvantitatívne uvoľňovanie) priklonil dokonca inak veľmi konzervatívny nemecký člen bankovej rady Weidman. Aj keď toto riziko vzhľadom na cenový vývoj narastá, vyjadrenia čelných predstaviteľov sa dajú zatiaľ vnímať aj ako snaha o oslabenie pomerne silného eura. Janet Yellen vo svojom vystúpení oznámila, že pol roka po ukončení nákupu aktív - čiže v 2. kvartáli 2015, by malo prísť na rad aj sprísňovanie menovej politiky prostredníctvom úrokových sadzieb.

obr1.JPG


Dopady rusko-ukrajinského konfliktu na ekonomiku

 

O základných problémoch Ukrajiny sme písali už vo februárovom vydaní Mesačníka. Podrobne sme rozoberali vývoj počas roku 2013 do konca februára 2014, kde bolo vidieť náhle oslabenie kurzu hrivny a kumulovanie dlhodobo neriešených makroekonomických problémov. Udalosti sa za jeden mesiac len eskalovali. Ruská armáda obsadila Krym, ktorý sa už aj monetárne a fiškálne začlenil do Ruskej federácie. Nová ukrajinská vláda sa teraz koncentruje na upokojenie situácie vo východnej časti Ukrajiny a na riešenie naliehavých ekonomických problémov. Medzi kľúčové oblasti v ekonomickej oblasti patrí získanie úveru z MMF (a ďalších medzinárodných organizácií) a predstavenie komplexného reformného ekonomického programu. Medzi sociálne najcitlivejšie body patrí cena plynu a stabilizácia bankového sektora.

Odtrhnutie Krymu znamená trvalý výpadok 3% HDP Ukrajiny. Tento polostrov s 2,2 mil. obyvateľov tvoril 3% HDP celej Ukrajiny a teda HDP „novej" Ukrajiny bude o 3% nižší ako HDP „starej" Ukrajiny. Zaujímavé je, že táto oblasť bola fiškálne čistým prijímateľom, teda z pohľadu štátneho rozpočtu Ukrajiny dôjde k malej úľave. Krym nebol pre ekonomiku Ukrajiny z exportného pohľadu dôležitý. Export krymských podnikov tvoril necelé 1,4% z celkového ukrajinského exportu. Otázne je, či alikvotne k strate územia a teda aj HDP dôjde aj k prerozdeleniu existujúceho štátneho dlhu.

Výmenný kurz ukrajinskej hrivny sa po výraznom oslabení v dňoch najväčších prestreliek na Majdane čiastočne posilnil. No po odtrhnutí Krymu a ďalšej eskalácií napätia hrivna našla novú hodnotu o 40% nižšiu ako pred ukončením fixného režimu na začiatku februára. Z predkrízovej hodnoty 8 UAH za USD sa teraz obchoduje na úrovni 11,3 UAH za USD: Takéto oslabenie nateraz považujeme za dostatočné a na súčasnej úrovni by kurz mal držať po zvyšok roka 2014.

obr2.JPG

V napätých vnútropolitických časoch ľudia ľahko podliehajú panike a v obave o stav bankového sektora vyberajú svoje úspory z bánk. Podobná situácia sa stala samozrejme aj na Ukrajine v čase ostrých protestov v Kyjeve. Podľa údajov Ukrajinskej centrálnej banky obyvatelia počas februára 2014 vybrali z bánk hrivny v ekvivalente asi 2 miliardy dolárov, čo je asi 9% vkladov. Je to pomerne vysoké číslo, no centrálna banka umožnila mimoriadne čerpať likviditu bankám, ktoré to potrebovali. Vývoj celkového deficitu štátneho rozpočtu za prvé dva mesiace 2014 je zatiaľ veľmi podobný ako v roku 2013, takže krízu na rozpočte zatiaľ nevidno.

obr3.JPG

Dopady ukrajinskej krízy a zavedenie obchodných sankcií voči Rusku budú mať pre krajiny eurozóny negatívne dôsledky. Ich vyčíslenie je prakticky nemožné, keďže nepoznáme ich konečný rozsah, keďže tie budú závisieť od politických rokovaní. Niečo sa dá tušiť už pri pohľade na význam Ruska ako exportného partnera. Podľa údajov IMF za rok 2012 v stredoeurópskych krajinách (podobne aj v Nemecku) tvorí export do Ruska okolo 3% celkového exportu. V prípade Poľska je to okolo 5%. Stále sú to však relatívne nízke hodnoty.

Keď sa pozrieme podrobnejšie na Slovensko, tak z údajov ŠÚ SR vidíme, že do Ruska sa exportujú najmä automobily a ich komponenty (tvoria zhruba 50% tovarového exportu do Ruska) a elektronika (20% exportu). Na strane dovozu ide samozrejme najmä o ropu a plyn, ktoré tvoria 90% dovozu z Ruska. Medzi významnejšie položky ešte patrí železná ruda a čierne uhlie. Dá sa teda povedať, že pre nás je Rusko kľúčové najmä z pohľadu dovozu nerastných surovín.

obr4.JPG

Základný scenár vývoja


Predpokladáme, že nedôjde k ďalšej eskalácii napätia na Ukrajine a budú prijaté len politické sankcie voči Rusku. Opatrenia budú len individuálne ako napríklad zmrazenie bankových účtov vybraných predstaviteľov štátu. Podstatné je, že neočakávame žiadnu ďalšiu vojenskú intervenciu. V takomto prípade sa Ukrajina v roku 2014 nevyhne hlbokej recesii (okolo 3-7% pokles HDP). Dôjde k rastu cien plynu o 50%, čo spolu s ďalšími opatreniami zdvihne mieru inflácie na rádovo 10-14%. V ďalšom období už neočakávame oslabenie hrivny nad rámec aktuálnej hodnoty, no krátkodobé výkyvy ešte možno uvidíme. Na konci roku 2014 očakávame kurz na úrovni 10,5-11,5 USD/UAH.

Pre eurozónu by takáto recesia na Ukrajine nemala znamenať väčší problém. Na Ukrajinu smeruje 1,5% celkového exportu EU28, čo je 0,2% HDP. Zároveň však očakávame aj výrazné spomalenie rastu Ruska na 1%, kam smeruje export krajín eurozóny vo výške 7% (0,9% HDP). Celkový dopad prepadu HDP v oboch krajinách bude pre eurozónu dobre zvládnuteľný. Problém môže nastať v prípade, keď sa neistota na Ukrajine premietne do neochoty investovať a spotrebovávať. Rast v roku 2014 by v eurozóne mal byť ťahaný nielen exportom ako tomu bolo v roku 2013, ale aj investíciami a spotrebou domácností. A práve zvýšenie globálnej neistoty by mohlo zabrzdiť trend rastu domáceho dopytu.


Scenár 1 - Ďalšia eskalácia napätia


V prípade závažnejších obmedzení na kapitálové toky (sankcie na zahraničné investície) alebo prísnych sankcií na zahraničný obchod, by sa investičná klíma v eurozóne výrazne zhoršila. Podniky aj ľudia by boli veľmi opatrní s investíciami a spotrebou, čo by spolu so spomalením exportu do problémových krajín znamenalo spomalenie alebo stagnáciu rastu eurozóny v druhej polovici roka 2014. Takýto vývoj by nás stál výpadok na HDP v objeme 1%, ktorý by sa prejavil aj v roku 2015. V takomto prípade by došlo k poklesu cien rizikových aktív a svoju slávu by si zase užili bezpečné nemecké dlhopisy.


Scenár 2 - Výrazná eskalácia napätia


V prípade zásadnej eskalácie napätia by mohlo dôjsť k obmedzeniu tokov ropy a plynu z Ruska do Európy. Krajiny EU dostávajú asi 30% celkových dodávok plynu z Ruska. Treba však povedať, že niektoré krajiny (vrátane Slovenska) sú plne závislé na dovoze ruského plynu. V prípade obmedzenia dodávok by došlo k recesii v eurozóne. Bez príjmov z predaja plynu by sa v ešte hlbšej recesii ocitlo aj samotné Rusko, ktorého polovica príjmov štátneho rozpočtu plynie z predaja ropy a plynu. ECB by v takomto prípade prijala výrazné neštandardné opatrenia na uvoľnenie menovej politiky. Akcie a iné rizikové aktíva by zaznamenali dvojciferné straty. Treba povedať, že aj tento scenár počíta s postupným obnovením dodávok energií z Ruska.

Dopad uvedených dvoch scenárov na USA by bol podstatne menší ako na eurozónu. Export amerických tovarov do Ruska tvoria len 0,07% HDP, čo je podstatne menej ako v prípade Nemecka (1,2% HDP). Zároveň USA neodoberajú žiadnu ropu ani plyn z Ruska. Pre nich je podstatný len sekundárny efekt cez pokles eurozóny. V prípade prvého scenára by sa rast USA znížil o 0,3-0,5 p.b.. V prípade druhého scenára- t.j. výraznej eskalácie napätia a obmedzenia dodávok ropy a plynu by sa ekonomický rast USA spomalil o 0,75-1,0 p.b., čo by stále znamenalo, že USA neskĺznu do recesie. V takomto prípade by obmedzovanie nákupu dlhopisov zo strany FEDu bolo pozastavené a spolu s ním aj rast sadzieb.

Dopad obmedzení exportu ropy na globálnu cenu ropy by nebol výrazný. Spolu s recesiou v eurozóne by zároveň klesol aj dopyt po nej. Odhadujeme, že v takomto prípade by cena ropy dosiahla zhruba 125 USD za barel. Dopad na cenu plynu by však bol podstatne citeľnejší (rádovo 30%).

Eskalácia napätia by oslabila euro voči doláru. Pokiaľ by nastala kritická situácia ECB by musela uvoľniť svoju menovú politiku viac ako americký FED. Preto by kurz EUR/USD klesol pod 1,30.

 

Mesačné indikátory


Marec bol vďaka štvrťročným výsledkom posledného kvartálu 2013 štatisticky bohatý a zároveň umožnil definitívne uzavrieť rok 2013. Okrem už známych čísiel rastu HDP zverejnil ŠÚ SR aj vývoj zamestnanosti (0,1 %, r/r), miezd (1,2 %, r/r) a množstvo ďalších ukazovateľov týkajúcich sa posledného kvartálu 2013.


Výstavba ožíva- stavebníctvo sa stabilizuje


Medzi zverejnenými štatistikami je aj počet začatej a dokončenej bytovej výstavy. Slovenský rezidenčný realitný trh, ktorý si prešiel očistou ešte v roku 2009 a v ďalších rokoch sa postupne konsolidoval dostal nový impulz v podobe historicky najnižších úrokových sadzieb. Takáto situácia vie byť v kombinácii s akcelerujúcou ekonomikou veľkou vzpruhou pre dopyt po nehnuteľnostiach. Práve preto je nárast počtu začatých stavieb veľmi vítanou správou, ktorá by mala v strednodobom horizonte eliminovať akékoľvek náznaky tlaku na dynamickejší rast cien. Zároveň si však myslíme, že k istému miernemu kladnému cenovému vývoju by prísť mohlo. Najmä keď zoberieme do úvahy 5 ročné obdobie kedy boli reálne ceny za m2 v medziročnom porovnaní v neustálom poklese. Väčší počet vydaných stavebných povolení, ktoré sú za posledný kvartál pod úrovňou 14 ročného priemeru, by mal vyústiť následne aj do väčšieho počtu dokončených stavieb.

obr5.JPG

Táto štatistika je zatiaľ na úrovni svojho dlhoročného priemeru, čo sa v horizonte niekoľkých kvartálov s veľkou pravdepodobnosťou zmení. Vývoj bude nepochybne pozitívny aj pre slovenských stavbárov, ktorým sa januárová medziročná dynamika rastu (3,2 %) v porovnaní s decembrom výrazne zredukovala, čo sa však dalo čakať. Táto korekcia sa dá hodnotiť ako návrat k normálu a iba potvrdila, že rast 10,4 % r/r v decembri bol spôsobený neštandardne teplým počasím. No oživenie ekonomiky a investícií by malo pocítiť aj toto odvetvie a preto očakávame, že celoročný výsledok stavebníkov by mohol byť v miernom pluse.


Štruktúra HDP na Slovensku nad očakávania


Zverejnené výsledky štruktúry rastu HDP prekvapili a priniesli toľko očakávanú zmenu. Reálny rast 1,5 % medziročne už nestál výhradne na zahraničnom exporte, ale najmä na domácej spotrebe. Domácnosti spotrebovali v poslednom kvartáli roka o 0,4 % viac ako rok predtým, no hlavným ťahúňom boli investície. Tie sa dostali do kladných čísel po takmer dvoch rokoch. Veľkú zásluhu na tom mali aj investície vlády, ktorá koncom roka nakupovala dopravné prostriedky, ale aj licencie a softvér. Vláda bola aktívnejšia nielen v investíciách ale aj v samotnej spotrebe. Tá vzrástla o 2,5 % r/r a tiež podporila domácu spotrebu a rast HDP ako taký. Vzhľadom na lepšiace sa podmienky na trhu práce predpokladáme, že lepšie výsledky domácej spotreby by nemuseli byť jednorazovou záležitosťou a v podobnom duchu by sa mohol niesť aj rok 2014. Potvrdzujú to aj posledné zverejnené štatistky maloobchodných tržieb ktoré v januári vzrástli o 3 % medziročne.

obr6.JPG

Spotrebiteľské ceny historicky prvýkrát v deflačnom pásme


Vo februári dosiahla miera inflácie rekordne nízku úroveň v ére samostatného Slovenska a síce pokles o 0,1 % medziročne. Medzimesačne cenová hladina poklesla o 0,1 %, najmä vďaka poklesu cien potravín. Pri medziročnom porovnaní je cenová hladina nižšia v kategóriách Bývanie (najmä vďaka poklesu cien energií), Doprava (ceny pohonných hmôt) a Telekomunikácie. Tradične má veľmi nízky rast cien aj kategória Nábytok a vybavenie domácností, ktorej štatistici namerali medziročný pokles cien o 1,1 %. Podľa našich odhadov dosahuje inflácia svoje dno a od apríla uvidíme infláciu nad 0,5 %.


Automobilky opäť pomohli rastu priemyslu


V januári zaznamenala priemyselná produkcia rast 12,9 %, teda takmer rovnaký výsledok ako bol najrýchlejší rast v minulom roku. Medzimesačný rast priemyslu bol po zohľadnení sezónnych vplyvov 1,9 %. Nečakane vysoký rast bol podporený najmä výrobou dopravných prostriedkov. Z historického pohľadu to nie je vôbec nič prekvapivé. V súčasnosti to však môže vyvolávať prekvapivé reakcie z viacerých dôvodov. Jedným je situácia v akej sa samotná výroba automobilov nachádza - na vrchole svojich produkčných kapacít. Druhým dôvodom je zas samotná úroveň produkcie v prvom mesiaci roka. V januári je v porovnaní s priemerom roka úroveň produkcie zo sezónnych dôvodov (čerpanie dovoleniek na začiatku mesiaca) tradične na podstatne nižších úrovniach. V tomto januári to celkom neplatí a index vyjadrujúci objem výroby sa v januári dostal takmer na absolútne maximum dosiahnuté ešte v novembri minulého roka. Samotná výroba dopravných prostriedkov teda prispela k rastu priemyslu takmer 10 p.b.
Silný odkaz, akokoľvek prekvapivý, ktorý automobilky v tomto mesiaci zanechali treba rozhodne brať do úvahy. Pokiaľ by takto silný rast pretrval, v kombinácii s oživovaním eurozóny ako takej, tak celoročný rast priemyslu sa môže dostať na podstatne vyššie úrovne ako očakávame. Za viac pravdepodobné však stále považujeme odhad, ktorý je bližšie k piatim percentám rastu priemyslu za celý rok 2014.


Dilema ECB a jasné vyjadrenie Fed-u


Predstavitelia ECB sa v poslednom období predbiehali v tom kto poskytne viac holubičí komentár o ďalšom vývoji menovej politiky ECB. Okrem prezidenta centrálnej banky Draghiho, nášho guvernéra Makúcha sa k uvoľneniu menovej politiky prostredníctvom nákupu aktív (kvantitatívne uvoľňovanie) priklonil dokonca inak veľmi konzervatívny nemecký člen bankovej rady Weidman. Niečo napovedá aj marcový vývoj inflácie, ktorý je podľa predbežného odhadu Eurostatu 0,5 % medziročne. Tento výsledok je nižší ako očakával trh a jednou z príčin je posun veľkonočných sviatkov, ktorým tradične predchádza nárast cien potravín, na neskoršie aprílové týždne.

obr7.JPG

Odhad našich kolegov z RBI predpokladal stagnáciu rastu spotrebiteľských cien na úrovni 0,7 % a vzhľadom na zrýchľujúci sa rast ekonomiky si nemyslia, že bude treba používať zbrane silenejšieho kalibru. Aj keď toto riziko vzhľadom na cenový vývoj narastá. Vyjadrenia čelných predstaviteľov sa dajú zatiaľ vnímať aj ako snaha o oslabenie pomerne silného eura, ktoré samo osebe nie je cieľom menovej politiky ECB, avšak silnejšia mena tiež prispieva k zvyšovaniu hrozby deflácie.


Pomerne silné euro, ktoré atakovalo aj hranicu 1,4 EUR/USD je prekvapivé aj vzhľadom na ďalšie uťahovanie americkej menovej politiky. Fed podľa očakávaní znížil nákupy aktív o ďalších 10 mld. USD na 55 mld. Čo však malo na trh silnejší vplyv bolo objasnenie načasovania prvého zvýšenia základnej sadzby. Janet Yellen vo svojom vystúpení oznámila, že pol roka po ukončení nákupu aktív, čiže v 2. kvartáli 2015, by malo prísť na rad aj sprísňovanie menovej politiky prostredníctvom úrokových sadzieb. V podobnom duchu znela aj prognóza základnej úrokovej sadzby. Lídri Fed- u v nej očakávajú sadzbu na úrovni jedného percenta na konci roka 2015.

obr8.JPG

Upozornenie: Súbor informácií obsiahnutý v tomto mesačníku (ďalej len „Informácie") nie je návrhom na uzatvorenie zmluvy, verejným návrhom na uzatvorenie zmluvy, časťou zmluvy, pokynom, investičným poradenstvom, investičným odporúčaním, vyhlásením verejnej obchodnej súťaže, verejným prísľubom, verejnou ponukou alebo výzvou na upísanie cenného papiera v zmysle všeobecne záväzných právnych predpisov platných na území Slovenskej republiky. Tieto Informácie majú výhradne informatívny charakter a nenahrádzajú nevyhnutnú odbornú starostlivosť v oblasti poskytovania investičných služieb. Tatra banka, a.s. (ďalej len „Banka") pri spracovaní Informácií postupovala s maximálnou starostlivosťou, a to najmä pri výbere údajov z verejne dostupných zdrojov, ktoré pre spracovanie Informácií použila. Banka nezodpovedá za úplnosť a presnosť poskytovaných Informácií, ani za ich nesprávne použitie a aplikáciu. Použitím Informácií uvedených v tomto dokumente nevzniká právo na náhradu prípadnej škody alebo jej časti. Sprístupnenie Informácií sa riadi právnym poriadkom Slovenskej republiky. Banka ani tretie strany, ktorých produkty a služby môžu byť spomenuté v rámci Informácií, nezodpovedajú za možnosť použitia týchto produktov a služieb mimo územia Slovenskej republiky a taktiež nezodpovedajú za to, či použitie týchto Informácií je v súlade so zákonmi alebo s inými všeobecne záväznými právnymi predpismi tretích krajín. Akékoľvek preberanie Informácií je povolené bez predchádzajúceho písomného súhlasu Banky len v rozsahu zákonnej licencie v zmysle zákona číslo 618/2003 Z.z. o autorskom práve a právach súvisiacich s autorským právom (Autorský zákon) v znení neskorších predpisov.

 

Kontakty:

robert_prega@tatrabanka.sk
juraj_valachy@tatrabanka.sk
boris_fojtik@tatrabanka.sk

Poradíme vám?


www.tatrabanka.sk | Dialog: *1100 | Tatra banka a.s.
https://www.tatrabanka.sk/sk/o-banke/ekonomicke-analyzy/mesacnik-marec/